PE能否進行債權投資疑云再生。

　　近期，國務院辦公廳下發《關于加強影子銀行監管有關問題的通知》(國辦發【2013】107號)(下稱107號文)，指出“嚴禁私募股權投資基金開展債權類融資業務”。

　　而PE行業中，夾層基金、債權基金、“假股真債”基金等均涉及債權投資。

　　據一位接近監管層人士透露，從法律效應看，107號文政策指導性意義更大，且多為原則性表述，目前對PE行業影響有限。涉及內容也值得商榷，有賴于具體監管部門的態度和執法尺度，特別是即將發布的私募基金管理辦法的具體規定。

　　同時，夾層基金是國內外PE中的普遍做法，目前PE基金借助銀行或信托計劃、券商資管等通道進行委托貸款，既規避了企業間借貸無效的問題，又能使交易陽光化便于監管，在實際操作中并不存在法律障礙。這意味著“一刀切”禁止上述所有方式債權投資的可行性不強。

　　然而，不能否認，一些不規范的PE將資金以較高利率“貸款”給房地產企業、地方融資平臺等，隱藏在背后的風險值得關注。

　　“國務院辦公廳下發的文件，我們需要執行。具體如何執行以及PE債權投資規范還需要以后進一步研究和細化。但107號文至少給PE提了個醒，需回歸股權投資、提升企業價值的本源。”一位接近監管層的人士稱。

　　對PE業影響暫有限

　　據多位PE行業律師分析，從形式上看，國務院頒布的行政法規一般以“令”的形式公開發布，但107號文屬機密文件，是以“通知”的形式向相關政府部門通告，應當屬于規范性文件。

　　由于尚未達到行政法規層次，在民商事案件中，不會在司法判決中作為法律條文引用，只是在法律無明文規定的前提下參照國務院辦公廳發文件的精神進行司法裁決。

　　金諾律師事務所北京負責人郭衛鋒律師認為，這意味著，文件本身對PE行業的影響有限，關鍵還要看監管層的執法尺度。

　　107號文提到，規范發展私募投資基金業務。要按照不同類型投資基金的本質屬性，規范業務定位，嚴禁私募股權投資基金開展債權類融資業務。

　　債權類融資包括兩層含義。在募資端，基金募集資金的時候承諾保底收益，投資人與基金形成債權債務關系，有非法集資之嫌，一直是被禁止的。

　　在投資端，向被投資企業收取固定收益，被投資企業虧損或盈利與基金無關，目前形式多樣，但在實際操作過程中，“一刀切”式禁止可能性并不大。

　　據北京一家擁有夾層基金的PE公司合伙人介紹，從國外經驗來看，夾層基金是普遍的做法，國內鼎暉投資、弘毅投資等都有推出夾層基金，運作并不存在問題。

　　通過銀行委托貸款或借助信托計劃、券商資管等通道并不存在法律障礙，對于急需短期資金、不愿稀釋股權的企業有一定現實意義。而且，在行業整體形勢不好的大背景下，投資期限相對較短、收益更為可觀的債權投資，能給投資者相對穩定的收益。

　　操作性難題也是一個問題。以“假股真債”為例，由于表面上是股權投資，所以很難識別本質。目前，比較普遍的做法是看是否有回購條款，但是一些實際做股權投資的PE基金為了確保退出渠道或投資收益，也會簽訂回購條款，又不能界定為“假股真債”。

　　PE債權投資暗藏隱憂

　　PE能否進行債權投資目前還無明確的界定和法律禁止性規定，實際中，PE做債權投資主要有四種模式。

　　最直接的是通過定金、預付金等往來款實現資金從被投資企業進出，這種形式一旦被查實，將會被認定為企業間借貸，因違反金融法規禁止性規定而無效，這種形式基金資金安全難以保障，采用的不多。

　　相對規范的委托貸款，一般由銀行幫助做抵押擔保，債權債務關系、擔保合同均有效。而夾層基金是在股權投資的基礎上提供股東借款等，債權基金則投資企業發行的私募債等標準化債券。

　　相對隱蔽的做法是“假股真債”，即以股權形式投資，同時由第三方承諾到期以約定好的價格回購股權，這種形式下基金收取固定收益，本質上也屬于債權性投資。

　　“107號文明確禁止基金進行債權性融資業務，是否一刀切否定各種形式的債權性融資還有待觀察。通過往來款直接放貸被禁止的可能性較大，委托貸款和夾層基金應該盡量保留。”據上述接近監管層人士稱。

　　但是，PE債權投資背后的風險依然值得注意。

　　據多位小型PE公司投資經理介紹，債權投資資金的用途主要有房地產企業、礦產企業、地方融資平臺和城投公司等，以及少部分一般性企業，其融資成本多在25%左右。為了控制風險，也會采取抵押、擔保等方式，抵押率最高可達100%。

　　但是，這類企業項目多是資質達不到銀行貸款標準，才會支付如此高的利息來融資，在整體經濟形勢增長放緩的大背景下，隱藏在其背后的風險值得警惕。